從證券公司研究員到保險機構,從公募基金到私募基金,最后又到博道基金,這是博道基金投資部副總經理張迎軍從業19年走過的歷程,這位資深投資人經歷了至少三輪牛熊轉換,他尤為強調從實戰中總結、反思出來的投資哲學和投資方法論,只有站到更高的思考層次,投資人作出的判斷才更有可能具備前瞻性和洞察力,而這在張迎軍看來是做好投資的根本。
張迎軍秉持從自上而下和自下而上兩個維度來尋找股票投資機會,根據目前中國經濟發展階段、資源要素的比較優勢判斷,他最為看好以下三個領域的投資方向:消費品行業、醫療服務行業以及房地產相關產業鏈。


結構性行情仍將成為市場主要特征
張迎軍表示,從2019年截至目前公募基金的業績表現看,排名前1/3的基金業績非常不錯,業績最好的偏股基金甚至漲幅超過100%,這一情況說明在指數沒有大幅上漲的背景下,A股出現了明顯的結構性行情特征,部分股票在這樣的市場背景下出現了重新定價的情況,最為典型的就是貴州茅臺,從去年底到現在,貴州茅臺的股價漲幅超過100%!此外,愛爾眼科、上海機場、中國平安等為代表的景氣行業龍頭公司,股價也走出迭創新高的核心資產行情。從2017年到現在三年的時間里,上證綜指基本上圍繞3000點上下波動,但類似于貴州茅臺這樣的一批所謂核心資產股價卻不斷創出新高,A股市場的結構性特征非常明顯,在未來的相當長一段時間內,這種結構性行情仍將成為A股市場的主要特征。
按照張迎軍的邏輯,從有利于A股市場的方面來說,首先是大類資產配置,國內大類資產配置里面,長期以來房地產一直是最重要的大類資產,但在“房住不炒”的政策定位之下,加上行業周期等原因,房價已經告別單邊上漲的局面,而信托行業因為基礎資產風險逐步暴露以及剛性兌付被打破,到2017年底信托行業的規模已經見頂回落,資本市場的增量資金將不再主要來自于房地產和信托行業。而從國際大環境來看,由于日本與歐元區一直持續負利率,美國也告別加息周期,人民幣資產特別是中國股票與國債正在成為國際資金追逐的資產對象。
外資已經在A股市場呈現出“買買買”的現象,外資對A股市場的影響,也正在引起投資者的高度關注,A股對國際投資者的吸引力也越來越大。因此,從大類資產配置的角度來說,現在已經具備了大類資產配置發生轉移和變化的時間窗口,當股票等金融資產出現明顯投資價值時,資金流入就成為必然選擇。
第二、從估值的角度來看,當前A股市場整體處于歷史低位水平,當股票市場已經充分反應對未來經濟的悲觀預期時,安全邊際就凸顯出來,此時盡管不一定是市場谷底,但毫無疑問下行空間已經很小了,當上市公司業績出現向上拐點或者持續保持增長時,這種向好的預期就比較容易反映到股價上面。
第三、整個市場的無風險利率在下行,剛性兌付打破,股票市場的風險得到比較充分的釋放。
從利空的維度來分析的話,
張迎軍認為中國經濟中長期仍處于L型走勢之中,目前的短周期處于衰退期,其主要邏輯在于:1、金融去杠桿的過程中局部性的金融風險會反復出現;2、中美貿易摩擦反復,由此帶來一系列不確定性;3、從貨幣政策的角度來看,大幅放松貨幣實行“大水漫灌”的現象不大可能出現,貨幣政策會適度收緊,保持靈活性。
從上述邏輯出發,A股市場今后相當一段時間內,可能主要仍然是結構性行情,如何從產業鏈的角度,挖掘細分行業優質公司的投資機會,成為當下投資者最切實的任務。


四條主線把握后市機會
在張迎軍看來,把握好A股市場未來的投資機會,總結起來就是四條主線:第一條是核心資產行情;第二條主線是基于5G及后周期、云計算、芯片為代表的投資機會,可以稱之為新基建落地的行業;第三條是產能過剩行業出清拐點出現,龍頭公司的市場份額進一步提升,從而出現定價話語權提升,毛利率和凈利率隨之提升,這樣一個良性循環的過程中,就會帶來企業業績的爆發;第四條主線是豬周期,生豬產業鏈本身就存在一個周期,疊加非洲豬瘟之后,周期性的特征就更強了,今年豬周期概念股表現也很好。
作為一名基金經理,張迎軍認為,基金投資策略再往上一層就是投資理念,如果再往上挖一層的話,就是投資哲學,你有什么樣的世界觀,往往就決定了你最后使用什么樣的方法論。每一位基金經理或投資人其實都自覺不自覺地回避不了這樣一個基本問題:你相信市場永遠是對的,還是相信市場永遠存在錯誤?如果你認為市場永遠是對的,那么也許你就應該做趨勢投資;反之,如果你認為市場永遠是存在錯誤,那么你就應該去挖掘被低估的價值,或者堅持逆向投資。遺憾的是,當投資人業績達不到預期時,很多時候都認為是市場出現了錯誤而不是自己出現了差錯,股價的上漲或下跌都是不應該的,是非理性的。
其次,作為投資者,你是相信周期,還是相信歷史會簡單重復?你以為你是在堅守價值,但也許你其實是在堅守價值陷阱!這種投資實踐和預期的悖論,往往是我們投資失敗的根源。張迎軍剛進入市場的時候,也是相信市場永遠是存在錯誤的,但在投資市場上經歷的越多,張迎軍越來越覺得,市場大部分時間是正確的,錯的是投資者沒有把自己放在正確的位置,你到底覺得自己是一個能夠戰勝市場的牛人呢?還是一個普通的參與者?
投資者如何給自己定位,其實很大程度上決定了自己的投資業績。在股票市場,投資者最需要的其實就是一種辯證統一的思維方式。
從這一理念出發,如何挖掘到牛股呢?張迎軍認為,長期上漲的股票一定要是長期的業績增長推動的,而不是所謂的主題概念造就的,也就是說,上市公司只有真正具備核心競爭力,才能為投資者帶來持續優異的回報。這主要從三個方面進行判斷:商業模式、核心競爭力、商業壁壘。如果一家公司有好的商業模式、處在好的賽道上,并有核心競爭力形成的護城河,能夠通過品牌這樣高級的形式形成商業壁壘,那么這家公司就是具有長期競爭力的公司。具有長期競爭力的公司就是長期收益的來源。
長期上漲的股票并非虛無縹緲、遙不可及的,其實是看得見、摸得著的。長期上漲的股票之所以業績持續增長,是因為企業提供的產品或服務能夠被越來越多的消費者喜愛,我們忽略身邊的牛股,主要就是因為固有的思維偏見造成,或者把投資想象得過于神秘和“高大上”,投資者只有抱持開放的心態,去認識市場、了解市場,從常識出發、從獨立思考出發,才不會忽視掉身邊重大的投資機會?;蛘邠Q句話說,投資者最重要的事情是把點球踢好,足球比賽里面你取勝不是來自于你的一腳遠射,而是你把該踢進的點球都踢進了。


“不要自己把鋼絲掛到半空中去”
張迎軍經常說的一句話是,投資就像是走鋼絲,放在地上的鋼絲你能走過去,掛在半空中的鋼絲你能走過去嗎?知易行難,有時候知道與做到是兩種不同的能力范疇。因此,投資者應該盡量“不要自己把鋼絲掛到半空中去”?;鸾浝砘蛘咄顿Y人什么時候才算成熟呢?張迎軍認為,每一位基金經理很大概率上都會碰到業績不好的時候,或者可以換種說法:一個成熟的基金經理都會死過一次!如果你能自我療傷重新恢復過來,你就成熟了。
樂觀、理性、否定之否定,張迎軍用這三個關鍵詞來形容自己的性格特點,佛家關于人的認知層次有這樣精辟的描述:聞所成慧、思所成慧、修所成慧。這里的慧就是道理、智慧的意思。其中“聞”是聽到,“思”是思考,而其關鍵在“修”字,修所成慧的“修”,就是實踐或者修行的意思。在修行中所領悟到的智慧是更高層次的智慧。這些道理移植到投資上來,恰好類似于投資大師芒格所說:“如果你沒有做過十年的投資,請不要與我來談投資”。投資確實是一門實踐的藝術,在投資實踐中領悟與總結出來的投資方法論,就是最適合自己的方法論,也是最好的方法論。
在張迎軍看來,投資者買錯股票,除了本身技術性的原因之外,主要的原因在于:

1、過高的投資預期;

2、相信自己可以戰勝市場,而且為了戰勝市場過度追求所謂黑馬股票;

3、黑馬股票存在太多不確定性。為了盡可能地少買錯股票,投資者最好給自己設定合理的投資目標,這會有助于提高選股勝率。


那么,職業投資人如何才能夠盡可能地獲取超額收益呢?
在張迎軍看來,最好的方法就是投資人的判斷要有前瞻性以及持續的學習能力。隨著資本市場效率的不斷提高,已有的信息已經比較充分地反映在證券價格里,只有未知的信息才會加強或者改變證券價格運行趨勢。專業投資者之所以專業的地方,就是要能夠算清楚普通投資者算不清楚的賬,看清楚普通投資者沒看清楚的未來趨勢。此外,相對于過去積累的經驗,持續的學習能力更為重要。在A股市場接近4000只股票里,為什么選擇這30只股票作為組合而不是其他,本質上是對各種信息進行甄別后的理性決策,隨著互聯網和移動互聯網時代的到來,各種信息不斷涌現,這就需要職業投資人具備良好的學習能力。