準確預測股市走勢是困難的,每年都如此,2021年也不例外。


為什么預測股市走勢是困難的?筆者認為可能有兩個原因:


第一、股市是有周期的,這一點是絕大多數投資者的共識。但具體到現在具體處于什么樣的周期,卻難以達成共識。


因為股市受到多重周期的影響,例如經濟周期、政治周期還有其他周期等等。更為困難的是周期之上有周期。如果我們希望借鑒過去的歷史經驗來對現在與未來股市走勢做出預判,那么一定要有一個非常重要的前提,就是我們現在所處的周期跟過去的周期是相似的周期。如果這個周期的上層周期發生了較大變化,那么借鑒歷史的預測可能會出現重大偏差。


第二、我們知道股票市場的中期趨勢是由多種變量共同作用來決定的,但在這個周期里什么是決定市場中長期走勢最核心的宏觀變量?是宏觀經濟、貨幣政策還是其他宏觀變量?筆者認為在這個問題上現在的多數A股市場投資者并沒有達成共識。


其實,這兩個問題也可以合并為一個問題:在更大周期中決定股市中長期走勢最為重要的核心宏觀變量是什么?


或許是A股市場的歷史還比較短,二十幾年的歷史可能還沒有真正讓A股市場體驗過大周期的轉換。對決定股市中長期走勢最為重要核心宏觀變量的認知,A股投資者無論是感性認識還是理性認識都需要螺旋式上升。


“股票市場是經濟的晴雨表”,這一教科書般的經典結論在過去相當長時間里是多數A股投資者的共識,所以經濟基本面是決定股票市場中長期走勢最為重要的核心變量。


但是,實踐中用這一經典結論來解釋中國A股市場是有局限性的。為什么這么說?


到今天為止,中國已經成為全球第二大經濟體,社會財富與二十年前相比得到了極大增長。但中國股市的漲幅并沒有很好扮演這一歷史進程的晴雨表。新冠疫情背景下2020年全球股市暴漲,更讓投資人對這一教科書式經典結論產生困惑。


隨著對股票市場規律認知的深入,越來越多的投資者認識到股票市場具有貨幣現象特征,央行的貨幣政策是決定股票市場最為重要的核心變量。


從這一視角分析,過去幾輪周期里面,央行貨幣政策的收緊與放松與A股市場大周期的漲跌,的確具有很高相關性。但如果再做進一步思考,中國央行從來就沒有把中國資本市場列入央行貨幣前三位政策目標。


央行貨幣政策釋放出的貨幣供應量減掉進入實體經濟之后的多余貨幣,流入證券市場對股市漲跌產生了影響。也就是說,央行貨幣政策變化對股票市場漲跌的影響是通過中間傳導路徑來實現的,是冗余貨幣的產生與流向實現了央行貨幣政策對股市影響的中間路徑傳導。


但這一視角分析框架也有重要的解釋局限性。


如果用M2或者社會融資增速減掉名義GDP的差值來度量貨幣政策的冗余貨幣,過去二十多年中國的貨幣政策一直是相對寬松的,每年都有2—4個點以上的冗余貨幣,但是過去二十多年A股市場股指也沒漲多少,相反是中國的房地產價格在過去十幾年里得到了大幅上漲。


所以,筆者認為,在常態下央行貨幣政策的變化與 A股市場的漲跌關系是相關關系而非因果關系。只不過,在過去幾輪周期里兩者相關性較高而已。


經歷了2015年A股牛市行情之后,筆者在完善投資分析框架時,意識到在經濟基本面和央行貨幣政策這兩個層級的宏觀變量之上,還有一個更為重要的宏觀變量對股票市場這類資產中長期走勢產生重要影響作用。筆者把這一宏觀變量定義為大類資產配置。


而大類資產配置分析框架對于正確分析判斷2021年的A股市場中長期走勢具有重要意義,因為2021年與2018年具有相似的宏觀環境——以季度GDP度量的經濟增長前高后低與央行貨幣政策收緊。


在筆者的大類資產配置分析框架里,大類資產配置是位于經濟基本面與貨幣政策之上的宏觀變量。大類資產配置的來源分為境外資產境內配置與境內資產再配置兩條途徑。


大類資產配置分為兩層含義。


第一層含義是大類資產配置的選擇:大類資產配置的選擇既可以是“優中選優”也可以是“次中選優”的過程。而在2008年全球金融危機后發達經濟體普遍經濟低速增長的背景下,“次中選優”的資產配置選擇可能是現實中的主流。


第二層含義是大類資產配置既是增量資產的再配置也是存量資產的再配置。相比于央行的貨幣政策所關注的貨幣供應量(M2或者社會融資增速)是增量概念,大類資產配置即是增量又是存量概念。所以把大類資產配置這一宏觀變量放在常態下的貨幣政策變化之上,在邏輯上具有合理性。


在海外股市的歷史表現中,以2008年金融危機后的美國股市與印度股市長期牛市為例,我們可以清晰地看到大類資產配置的決定性力量。


2008年全球金融危機之后到今天為止,即使經歷了2020年的新冠疫情沖擊,美股三大股指還在一個長期上升趨勢之中,也就是說過去十幾年,美股呈現出持續的長期牛市走勢。


怎么來解釋這種長期牛市?如果僅僅從美國經濟基本面的角度分析,筆者認為經濟增長推動美股長期牛市的解釋力不是那么強。


用一個最為直接的指標分析來說明。


2008年金融危機之后,美聯儲采取了極其寬松的貨幣政策刺激美國經濟復蘇,美國經濟也如美聯儲預期復蘇,但與歷史上的經濟周期相比,2009年以來的這輪美國經濟復蘇并不強勁。


從利率的角度判斷,過去30年美聯儲的中性利率是5.5%,2015年美聯儲開始加息,到2018年的三季度利率加到3%就加不動了,從利率指標上來說這輪美國經濟復蘇沒有前幾輪周期強勁。


這也是為什么在2015年至2016年與2017年至2019年期間,道瓊斯指數與標普500指數會反復走出三重頂(底)乃至四重頂(底)的技術走勢的原因所在。


因為在這段時間周期里,依據對美國經濟增長狀況與股市較高的估值水平判斷,相信經濟基本面決定論的投資者會選擇減持美股,例如巴菲特的投資組合就大量增加現金比例。


如何解釋在經濟基本面不是那么強勁的背景下,美股能走出長達10年以上的長期牛市?筆者認為就是兩個原因。


第一個原因是長期的低利率,長期的低利率使得股票的合理估值上升,也使得債券與股票兩類資產的性價比發生變化。


第二個原因是大類資產配置的力量。


我們看到在過去10年里面,無論是機構投資者還是個人投資者都是趨勢性增配美股資產。例如全球最大的養老金的之一的日本養老金、加拿大養老金,在它們全球資產配置組合中不斷增配美股資產。美國居民資產組合中的美股配置比重也是持續性上升。


這就是資產配置概念,也是筆者認為的大類資產配置對股市中長期趨勢的決定性力量。


如果把視角放到過去30年這樣更長周期,我們可以看到更為深層次的機理。


90年代格林斯潘執掌美聯儲,格林斯潘成功地通過運用貨幣政策來讓美國經濟保持長周期增長,即當經濟衰退時通過貨幣政策放松來刺激經濟增長。此后,全球央行都在效仿格林斯潘通過貨幣政策來調控經濟增長,因此在長周期里產生的直接后果就是產生了大量的冗余貨幣。


我們用一個指標來表述這一現象:2000年美國M2/GDP為50%左右,到2020年3月份也就是新冠疫情爆發前上升到210%。也就是說,二十年后產生同樣數量的GDP需要更多的貨幣供應量,反過來講就是央行貨幣政策派生出了更多的冗余貨幣。


傳統經濟學認為多余的貨幣它會催生通脹,但是在過去20年里,通脹沒有成為全球核心問題,但衍生出來一個新的長期現象,就是資產價格的持續大幅上漲。


因為對于多余貨幣的持有者而言,長周期里貨幣會貶值一定要去購買資產。而在長周期里面什么樣的資產能夠長期保值增值?過去30年的歷史告訴我們主要有兩類資產:優質的地產與優質的股票。


在東亞就是優質的地產,而在股權文化或者資本市場比較發達的美國與西方經濟體就是優質的股票。也就是說在長周期里面這兩類優質資產成為了抗通脹的最優選擇。


第二個例子是印度股市。


與中國A股市場截然不同,2009年之后印度股市走出了長期上漲趨勢。即使疫情肆虐的背景之下,印度股市的表現也是遠好于中國A股市場。這會給我們什么樣的啟示?


印度與中國是全球最大的兩個新興經濟體,從GDP增速、10年期國債收益率所代表的無風險收益率以及龍頭公司ROE水平,印度股市與中國都大致相當。與中國股市最大區別在于印度股票市場對外資開放的力度是遠遠大于中國。


1997年開始印度股市對外資開放,2016年外資持有印度股市總市值的比重限制從5%提高到15%。從大類資產配置的角度判斷,外資是推動印度股市長期牛市非常重要的力量。


從過去10年美國股市與印度股市長期牛市可以看到,如果大類資產配置發生轉移的趨勢形成之后,大類資產配置對股票市場中長期走勢的影響力是非常巨大的。


而過去20年中A股市場沒有真正經歷過這樣一個周期的來臨,所以沒有真正體會過大類資產配置的決定性力量。不過,看看過去十幾年的中國樓市表現,實際上演繹了大類資產持續流入趨勢形成后對樓市中長期走勢的決定性力量。


筆者認為,從2019年開始A股市場進入了一個新的循環周期,我們把它定義為一個牛市周期,而新循環周期的最大推動力不是來自于經濟周期,而是來自于大類資產配置周期。


大類資產配置的主要渠道是來自于兩個路徑:境內資產再配置與境外資產的境內配置。


從2019年開始,公募基金發行持續火爆是境內資產再配置向A股市場為代表的權益資產轉移的微觀信號。從2016年開始外資持續加速流入則是境外資產境內配置加速的具體體現。


大類資產分析框架對2021年A股市場分析判斷有什么重要意義?筆者認為有以下幾點。


第一,即使是央行貨幣政策收緊的背景下,2021年A股市場大概率不會是熊市。


2020年疫情沖擊下央行貨幣政策從放松到逐步收緊,社會融資增速從2020年10月份 13.7%見頂開始回落。進入2021年2月份后,社會融資增速每月逐級下行(2月份13.3%、3月份12.3%、4月份11.7%、5月份11%),而2018年A股市場熊市背景下,社會融資增速最低也就下降到2018年12月的10.26%。


然而,在央行貨幣政策逐步收緊的背景下,2021年上半年A股市場并沒有像2018年那樣步入熊市。

 

2021年4月下旬滬深股市逐漸結束調整開始走出上漲行情。


分析其中原因,大類資產配置向股市轉移與常態下的貨幣政策收緊兩大宏觀變量的角力中,大類資產配置發揮了更為重要的力量。


第二,大類資產配置轉移的背景下,A股市場上長線資金逐漸增多。


過去A市場為什么有這么大的波動?非常重要的原因之一就是過去A股市場增量資金更多是短期資金,例如杠桿資金或者非法配資等。而現在無論是北上資金還是承載居民儲蓄搬家的共同基金,A股市場增量資金更多是長線資金。因此,長線資金變多背景下A股市場上出現了一個新的現象,優質公司估值普遍“很貴”。


借鑒歷史經驗的投資者,根據央行貨幣政策收緊與估值水平高低來判斷2021年A股市場,大概率會出現重大偏差。根本原因在于“周期之上”的周期發生了大的變化,A股市場已經進入了一個新周期。


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